渣打银行研究部 李炜 申岚 马德威
2014年经济增长虽有所放缓，但却是改革取得积极成果的一年。2014年三季度GDP同比增幅由上年三季度的7.7%降至7.3%，增长放缓部分出于政策原因，反映出中央加大力度抑制债务增长过快、关闭企业过剩产能并着手应对环境恶化问题的努力，推进改革仍为工作重点。
在金融领域，央行将人民币兑美元交易波幅由1%扩大到2%，将存款利率浮动上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，并通过上海—香港股票交易互联互通机制试点(简称“沪港通”)以及跨国企业跨境双向资金池和集中支付机制简化资本跨境流动流程，并开始建立存款保险制度。
农村改革允许农用土地租赁、流转以增加农民收入，并鼓励农民迁入中小型城镇。最新修订的《预算法》允许省级政府发行地方政府债券为当地经济建设募集资金(需中央政府审批通过)，代替过去地方对“隐瞒”债务融资的依赖。政府规章的合理化、人性化同样使创业变得更加容易。
看点一
当前实际经济增长或慢于官方发布数据。数据显示，2014年发电量、水泥和钢材产量等较规模以上工业增加值和固定资产投资数据更可靠的指标平均下滑幅度达8个百分点，而规模以上工业增加值和固定资产投资下滑仅3个百分点(图表1)。
看点二
预计2015年GDP增长将由2014年预期的7.3%放缓至7.1%。中央已明确显示出为推行长期改革和可持续发展而愿意忍受短期增长放缓的决心。为实现这一目标，中央需出台更多有力度的供给面改革措施以释放经济增长潜力。我们认为，其中应当包括建立全国统一的社保体系，促进劳动力跨省份流动并提高生产效率;精简国企规模并引入市场竞争机制;进一步简化行政审批流程(如采纳并建立全国性的“不良投资”清单和将上海自贸区政策推广至全国)以重振企业家精神、鼓励创新。政府出台政策为中小企业进入资本市场提供了更多渠道便利，目前已取得较大成果。“十三五”规划旨在为2016到2020年间计划施行的重大社会和经济改革制定目标，到2015年底，我们应能了解更多关于“十三五”规划的具体细节。
看点三
劳动力市场正显示出压力增大的迹象。近三年制造业岗位数量持续下滑，幸而服务业职位数量增长能够对整体就业岗位加以补充，但当前，形势发生了变化。据官方非制造业采购经理人指数从业人员指数显示，2014年7月服务业就业率开始下滑。更令人担忧的是，我们从近期开展的企业调研与访谈中获悉，由于经济增长放缓和企业盈利收窄，许多企业均计划2015年暂不上调工资。若就业市场进一步恶化，预计2015年初消费放缓将导致新一轮经济增长放缓。
看点四
通缩压力上升并对经济增长形成威胁。根据标准普尔全球农产品价格指数和我们测算的中国消费者支出情绪指数，我们预计2015年二季度CPI通胀同比涨幅将由2014年10月的1.6%放缓至0.5%(图表2)。通缩加剧将侵蚀企业利润，并因此拖累收入增长。我们预计2015年CPI平均涨幅将达2%。
看点五
贷款利率仍然较高，抑制投资和消费增长。2008年全球金融危机以来，中国名义GDP增长急剧下滑，截至2014年三季度名义GDP增长由2008年的22%降至不足8%。但同一期间平均贷款利率并未相应充分调整，仅下降0.8个百分点(图表3)。部分原因在于利率市场化尚未完成。据温州民间融资综合利率指数(简称“温州指数”)显示，当前包含多项成本(如担保费、评估咨询费等)在内的民营企业贷款实际利率(通常为短期贷款利率)已接近21%。
看点六
预计2015年人民币将温和升值，经常项目顺差小幅扩大。由于中国经济增长疲软和政策立场放松，近期美元对人民币(USD-CNY)汇率或将维持区间震荡。我们预计人民币不大可能会出现大幅贬值，因为如果人民币大幅贬值引发资本外逃、严重影响人民币国际化进程，最终将削弱中国金融市场稳定性。考虑到目前中国经济复苏亟须支撑，此时人民币升值同样不太可能受到欢迎。尽管如此，我们预计到2015下半年经济增长企稳后，人民币将趋于升值。预计2015年底人民币对美元(USD-CNY)即期汇率将达5.98，中国经常项目盈余占GDP的比重将由2014年的2.3%扩大到2.8%。
看点七
楼市初步浮现复苏迹象。据中国最大的房地产信息平台搜房网数据，自2014年7月以来全国31个大中城市的房屋销售已逐步复苏这是定向放松政策及潜在购房需求得以释放的结果。尽管如此，由于房屋库存仍然较高且土地销售仍显疲软，我们预计在2015下半年之前，房地产行业新增投资和建设活动仍难以提速。
看点八
新兴产业正在形成，助力中国长期发展。2014年绿色能源、医疗、教育、环保和基建领域投资有所增加。(图表4)中央将上述产业纳入重点发展和扶助对象，并将其作为中国经济向创新型、环保型和消费拉动性经济转型计划的一部分。目前上述产业增加值占GDP的比重不足15%，因而其规模并未庞大到能形成可观经济增长的地步。房地产业和制造业仍然是支柱性产业，但这类传统产业的投资增长正在放缓。
看点九
杠杆增长重返可控轨道，系统性违约风险得到更好控制。2014年信贷增长已显著放缓，尤其是“影子银行” 业信贷，后者在2014年10月同比增长由2013年底的27%降至17%。2014年中央出台的监管新规已叫停诸如三方担保协议和用于回购的抵押资产的销账等影子银行业高风险业务。据国家统计局最近一期数据，2013年地方政府债务增长由2009-2010年间的超过20%放缓至约3%。2014年8月出台经修订后的《预算法》及相关国务院文件同样加强了对地方政府债务的监管。
看点十
我们预计2015年一季度央行将再次下调存款利率25个基点，并将存款利率浮动上限由基准利率的1.2倍上调至1.3倍，以进一步推进利率市场化。在利率机制转型期间(贷款利率基于SHIBOR而不是监管基准利率之前)，央行或将再度下调贷款基准利率40个基点。我们预计2015年底前，央行将采取切实措施推进存款利率市场化，可能在取消存款利率浮动上限的同时，下调基准利率。
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