中国资本市场与经济的未来（强烈推荐阅读）

经过14年波澜壮阔的股债大牛市，大家对于15年都充满了期待。然而到目前为止，由于市场波动加大，大家又开始纠结，而对于本轮行情的原因也一直充满了争议。

最开始有人讲经济复苏的故事，后来发现经济好像从来没有复苏过，基本上所有出去调研的小伙伴都反馈看一家公司就想卖一家，结果全做错了。

之后又开始讲利率下降的故事，不过争议也就出来了。一开始有一位很有名的大佬是这么说的：“不管利率降没降，只要大家心中的利率降了就行了”，大家听了都觉得很有道理。但后来有一位大佬不服气了，说利率下降都是大家自己YY，真实的利率压根没怎么降，包括和去年比以及降息以来的很多利率都没有降，大家一听感觉说的也很有道理。于是就迷惑了，如果只是大家心中的利率降了，而真实的利率还没降，那到底这利率是降了还是没降呢？如果利率还没降，那岂不是跟打仗正起劲的时候，发现后援部队不见了一样！后来大家开始找新的逻辑，比较流行的包括国家市值管理，意思是新政府要做大资本市场，发展股市是去杠杆的最佳方式。还有比较流行的大妈理论，中国大妈太强大，蜂拥入市把股市给买飞了，所以风太大，把猪和大象都吹起来了，要研究风。问题是咱么普通老百姓离政府比较远，领导们想啥咱们也不能第一时间知道，而大妈们的行为波动很大，风又很难预测。

那么，到底资本市场是被谁买起来的呢？如果我们把大妈的行为放在一边，只研究金融机构的话，可以发现这一轮的行情跟传统的金融机构没什么关系。

传统上资本市场的主要金融机构有三类：基金、券商和保险，但是我们可以发现这三类机构本轮对资本市场的参与度都比较有限。首先看基金，目前公募基金的业绩非常好，而且是连续两年很好，因为13年创业板涨了一倍，14年主板又涨了50%，而且14年债券基金的平均涨幅也超过了20%，但是股基和债基的规模已经连续两年没有大的变化。而券商在过去几轮牛市中曾经通过委托理财、自营等方式入市，但经过历次熊市的惨痛教训，目前券商的自营业务均以债券为主，而券商资产管理蓬勃发展的主要支撑是通道业务，真正主动管理的资产规模非常有限。而保险公司本轮真正加大力度配置的是非标类资产，对债券和股票的配置并没有显著提升，只有安邦等少数几家有个性的保险公司除外。

因此，在我们看来，14年真正改变资本市场的金融机构是银行理财。大家回忆一下，互联网理财的崛起是在13年，当时各种理财宝的崛起对银行存款形成了巨大的挑战，余额宝一夜之间成为了第一大基金。然而在14年下半年以来余额宝的规模就停止了增长，源于银行开始反击。大家在使用宝宝类货基时，会发现开始出现各种不便，从银行转账有限额，赎回也有限额，申购和赎回有等待期等。所有这些细节在平时可能无所谓，但遇到放假的时候影响特别大。我自己最开始也是买货币基金，后来有一次遇到10.1放假，我们知道很多公司发钱通常都在放假之前的最后一天，而这笔钱到账以后基本什么都买不了，我当时还提前了一天认购货币基金，结果被银行电话通知说认购失败，因为货币基金需要提前两天认购才能起息。后来银行服务人员跟我说不用着急，就买他们的理财产品好了，我一开始还不相信，怎么可能有理财产品可以随时申购呢，后来还真买到了，名字叫做一天型理财产品，随时起息、随时赎回，而且没有任何限制，只是要求在工作日的工作时间操作，但这一点约束基本可以忽略，这不就是活期存款吗？而它提供的收益率和货币基金几乎一模一样。在移动互联app普及的年代，基本上只要动动手就可以把活期存款转成这种活期型理财产品。而如果大家买过1个月或者3个月理财产品，也可以发现其收益率几乎都可以兑现，而且远远高于同期限的存款利率，这么好的用户体验之下，存款还有什么理由存在呢？

于是我们可以看到，在14年3季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而14年下半年的存款几乎没有增长，14年全年新增的9万亿存款几乎全在上半年，而这个数要比去年全年减少了3万亿。而形成鲜明对照的是，14年的银行理财出现了爆炸式增长，几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，14年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17到18万亿。

我们可以把银行理财看做是一种新的存款，其对于传统存款的替代遵循产品的生命周期理论。我们知道一个新产品出现之后有四个发展期，分别是普及期、成长期、成熟期和衰退期。在13年年底的时候整个存款规模是100万亿，而理财规模是10万亿，比值达到10%，意味着银行理财对存款的替代已经从普及期到了成长期，因而14年的爆炸式增长绝非偶然，而只要银行理财的收益率依然远高于同期限的存款利率，未来银行理财的规模依然会持续快速增长，理财正在消灭存款。

而银行理财的出现历史性地改变了居民储蓄的投向。过去在存款为王的模式下，居民的储蓄主要投向了存款，而银行使用存款的90%左右投向贷款，还有大约10%左右购买债券，因而以往居民储蓄对资本市场的影响是非常间接的，需要通过贷款-经济渠道去传导，亦即通过银行大量发放贷款，刺激经济和企业盈利回升，然后影响利率和资本市场表现。

但在银行理财出现以后，约束银行理财投资范围的最重要的是最著名的8号文，它规定银行理财投资在非标类资产的比重不得超过35%，而所谓的非标就是各种包装后的贷款，而这也意味着银行理财对于贷款的配置比例远低于存款模式下的90%，而反过来银行理财必须把其资产的65%以上配置在标准化的资产，而无论债券还是股票都属于标准化的资产，而银行理财通常使用保本策略进行配置，亦即对股权类资产的配置比例控制在5%-10%以内，而60%左右配置在债券类资产。由此可见银行理财历史性地打通了居民储蓄和资本市场，其对债券的配置比例可以高达50-60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的配置也是完全畅通的，可以通过委托管理、杠杆配置或者fof的形式实现，而以往在存款为王的模式下信贷资金是禁止入市的。

因此，我们只要简单估算一下，就发现股债双牛的出现源于供需的失衡。按照目前银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5-10%的配置比重，意味着每年需要配置6万亿左右的债券、5000-10000亿的股票，但是14年全年所有债券的净发行量只有5万亿，股票的ipo加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严重失衡，因而必然会导致牛市的出现。

为什么14年股指的涨幅高达50%，债券基金的平均收益率高达20%？我们可以从银行理财的角度给出一个解释。在14年年初的时候，银行理财的投资有三种选择：可以买非标，可以买债券，也可以买股票。但在14年的情况是监管加强以后买不到非标了，因而银行理财首先购买的是债券，在14年初开始债券牛市就出现了，到14年10月份的时候出现了一个奇观，市场上几乎找不到6%收益率以上的债券了，包括垃圾债。也正是从10月份开始，我们知道银行理财开始购买优先股、包括中石化混改的股权、以及通过委托和配资的方式进入到普通股市场，因为当时很多蓝筹股的分红收益率都还在6%以上。

而经过这一波大扫荡下来，几乎所有6%以上分红收益率的资产，无论是债券还是股票，都被消灭了。因此我们可以从资产端的角度来理解这一轮行情：在14年初的时候各类资产的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。对于债券类资产而言，由于中国发行的债券平均期限在5年左右，乘下来就是15%的资本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。而对于股票而言，这一轮行情和企业盈利没有任何关系，12月工业企业盈利暴跌8%创下历史新低，因而这一轮行情完全是估值修复的故事，由于分红收益率从9%下降到6%，而股票可以看做是一个无限期的债券，因而用9%除以6%就是50%的估值涨幅。

而按照银行理财扩张的逻辑进行推演，我们可以发现股债双牛的行情不会结束。很多人在讨论15年的时候说会出现大类资产轮动，会从债券牛市切换到股票牛市，而在我看来本轮根本不存在大类资产轮动，因为以往的大类资产轮动出现的原因是经济复苏、利率上升，所以债券走熊、股票走牛，而本轮行情的核心是银行理财的扩张正在消灭一切高收益的资产，在这一点上股债上涨的逻辑是一样的。

对于银行理财而言，它依然愿意去购买目前6%左右收益率的资产，因为扣除费用之后还能够给客户提供5%的收益率，还可以吸引存款客户。这也就意味着银行理财的规模还会继续扩张，它还会继续消灭目前6%左右收益率的资产。因此我们认为中国高利率的时代已经结束了，我们年度利率策略报告的名字就是《当高利率已成往事》。

但是与14年相比，15年资本市场的预期收益率一定会大幅下降，原因在于基础资产收益率出现了大幅下降。14年股债大牛市的背后是基础资产收益率从9%下降到6%，而15年我们顶多能指望基础资产收益率从6%下降到5%，因为银行还要5%来给客户提供4%以上的收益率，因此这意味着对于债券类资产而言，15年的利率下行幅度顶多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年债券基金收益率达到10%就非常优秀了。而对于权益类资产而言，由于没有盈利上升，分红收益率从6%下降到5%的话意味着估值提升的空间顶多是20%，和14年的50%完全没法比了。因此我们认为股债双牛的行情会延续，但是会从14年的股债快牛变成股债慢牛。

许多人对于银行理财的发展有质疑，但在我们看来这属于中国式利率市场化的必然结果。在国外利率市场化一般是存量存款利率市场化，直接放开存款利率上浮，结果是银行大量倒闭，非银行金融机构开始崛起。但在中国利率市场化时充分保护了银行的利益，每次利率上浮都是在降息时展开，因而存量的存款利率其实一直没有上升，我们采用的其实是增量存款利率市场化。可以将银行理财看做是增量存款，其利率是市场化的因而会比较高，因而要满足其高收益必然要放开其投资范围，因此银行理财买股票、债券也是合理的。而未来当银行理财把所有高收益资产全都消灭之后，其利率下降到和存款利率的3%左右一致，就意味着中国的利率市场化结束了，到那个时候再放开存量存款利率就不会有影响了。由于目前3个月银行理财的平均收益率仍在5%左右，远高于3%左右的存款利率，因而银行理财的规模还会继续扩张，而股债双牛还会继续。

14年11月降息以来，股市应声暴涨。因此现在资本市场对降息降准充满了期待，恨不得每周末都能降息降准，那么放水到底啥时候能再来呢？

我们认为这个问题的答案也和银行理财有关系。在而银行理财出现以后，央行货币政策的传导机制逐渐被颠覆了。

过去在存款为王的时代，央妈放水的渠道是很顺畅的，通过存款发放贷款，进而刺激经济复苏。然而在理财为王的时代，央妈放水之后没有存款，新增的只有理财，而理财资金只有1/3流向非标或者说贷款，其余2/3左右都是流向了资本市场，而股市债市与贷款的差别在于前者分为一级和二级市场，后者资金直接进入经济。因此在理财为王的模式下，央行的放水能否有效要看一级市场的脸色，如果一级市场的股票、债券发行受到约束，那么二级市场的股市和债市一定会出现泡沫，而这也是14年放水之后股市暴涨的根本原因，银行理财把央妈放水的渠道掰弯了，直接从经济掰到了资本市场。而央妈在降息之后发现稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市暴涨，因而也被吓坏了，到后来有两个月时间不敢说话，连央行行长在国外也提醒大家炒股要看基本面，而即便是由于春节期间资金紧张央行重启逆回购，央妈也是扭捏万分，搞出来28天逆回购4.8%的利率，唯恐市场解读央妈又要放大水。

所以在我们看来，目前央妈的货币政策很难猜，不像14年那样各种创新式放水从年初到年尾，15年以来央妈的货币政策让人难以捉摸，很可能在于目前的放水更多的是对资本市场起作用，因而迫切需要放开股票和债券融资，让资本市场繁荣及时反哺经济，否则如果在融资放开之间加大放水力度，只会导致更大的金融泡沫，增加未来潜在的金融风险。

但是从央妈的基本职责角度考虑，其考虑的不只是金融稳定这一条，增长、通胀和就业都是重要的考虑目标。而从这些角度出发，可以发现央妈放水的压力还是蛮大的。

首先看增长，14年的的GDP增速下降到7.4%，是过去24年的最低值，而当前的贷款基准利率是5.6%，高于历史最低的5.31%，更不用说目前真实的贷款利率远在6%以上，因此贷款利率降息依然十分有必要。

再来看通胀，目前的CPI已经降到了1%左右，和05年基本相当。但PPI通缩已经降到了-4%左右，比05年严重得多，而当时存款利率最低到过2%左右，但是现在的存款基准利率上浮之后在3%以上，更不用说5%左右的银行理财收益率。而存款利率太高不利于消费，因而从抗通缩的角度也需要下调存款利率，只不过考虑到利率市场化的背景，可能需要首先建立存款保险制度打破刚兑。

最后看就业，目前压力暂时不大，14年全年新增就业超过1300万，远超1000万的目标，原因在于中国人口结构的变化，人口老龄化后工作年龄人口在2011年以后每年收缩。因此从保就业的角度，暂时还可以不用放水，但问题在于就业是滞后指标，因而随着经济继续下行，也不排除降息以刺激就业的必要。

因此综合起来考虑，由于央妈的目标太多，目前关于放水的决策就非常的艰难。从经济、通缩等基本面的角度考虑确实需要降息，但是货币政策传导机制不畅导致放水无效，而打通货币政策传导机制的主导权又不在央行手上。

短期由于央妈态度暧昧，利率走势错综复杂。然而把眼光放长远，利率走势却是一目了然。

我们曾经在14年8月旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”（详见专题报告《零利率是长期趋势——人口结构的视角》），立即引发了巨大的争议，毕竟13年的钱荒依然历历在目，当时7天回购利率均值一度超过10%，10年期国债利率接近5%，而利率市场化将推升市场利率中枢的理论十分盛行，谈零利率似乎太夸张、有点哗众取宠。

时至今日，相信市场对于零利率已经不再陌生，源于零利率正在全球范围内大规模蔓延。在刚刚过去的一个月里，我们见证了瑞士降息到-0.75%，其10年期国债利率甚至降至负值区间。日本的5年期国债以零利率成交，德国的5年期国债以零利率拍卖，而美国的10年期国债利率降至1.7%，接近过去100年的最低点！所以最近连黄金都开始反弹，因为大家发现黄金虽然等同于零利率，但总好过负利率。而有了这么多负利率甚至零利率的国家做铺垫，我们谈中国零利率似乎也不再是那么夸张。

但是我们也不能忽略印度、俄罗斯这些高利率的国家，印度的10年期国债利率高达7.7%，俄罗斯超过10%，那么中国的10年期国债利率究竟是趋于零利率还是向上接轨高利率呢？

我们在去年报告中的核心逻辑是人口结构，我们发现低利率的发达国家有一个共同特点是人口老龄化，并伴随着地产周期的结束，因而这意味着利率的长期走势与人口结构高度相关，而且从美国过去100年的数据观察，其央行利率走势与25-44岁年轻人口的增速高度一致，也从侧面印证年轻人口见顶会导致地产周期见顶，进而导致利率下降，过去的日本、当前的欧洲和美国都属于此例。而印度利率高企的一个主要原因在于其拥有全球最为年轻的人口结构，因而其地产周期远没有结束，利率自然难以下降。

而俄罗斯的利率高企则与汇率有关。近期人民币也出现了明显的贬值，引发了市场对于人民币汇率的担忧。但在我们看来，人民币汇率贬值与卢布的贬值存在明显区别。我们在去年曾经去拜访过几次欧洲的客户，也交流了他们对新兴市场的理解。从他们的角度看新兴市场，可以发现高利率的国家有很多，但是并非他们的投资首选，因为这些高利率的国家包括印度、俄罗斯等的汇率无一例外均出现大幅贬值，因而对他们而言汇率的稳定比利率的高低更重要。所以对他们而言，新兴市场的汇率是排在利率前面的，不会因为高利率带来汇率升值，而是首先要评估汇率的稳定性，而后者与外汇储备的结构相关。所以如果仔细看外汇储备，可以发现俄罗斯主要依赖于石油美元，因而油价下跌会导致外汇大幅流失。而印度没有外贸顺差，主要依赖于资本流入，因而美国加息会导致外汇流失。而中国与他们最大的区别在于外汇储备的结构非常稳定，中国与之前大幅升值的瑞士一样，存在巨额的外贸顺差，中国每个月的外贸顺差高达500亿美元，因而足以抵御同等规模的热钱流出。

由此可见，在海外投资者眼中，中国的人民币不存在趋势性贬值的动力，因而本轮贬值更多的是央妈主导的主动贬值，体现为中间价首次出现了贬值。而这个背后的主要原因或在于过去半年美元指数大幅升值了20%，导致与美元挂钩的人民币指数也升值了20%，而历史上看中国出口增速与人民币指数高度相关，因而人民币指数的大幅升值对15年出口有严重的负面影响，因而政府有动力短期引导人民币适度贬值，缓解出口压力。而在相对稳定的汇率预期下，中国央妈不存在加息以吸引资金回流的压力，而更多的是套利资金涌入中国，进一步压低中国的利率，因为中国的10年期国开债利率比美国高200bp，比德国、日本高300bp。

刚才我们从人口结构、汇率的角度论述了中国利率下降的理由，但是大家听下来估计觉得还是不够兴奋，下面我们再讲两个更加给力的理由。

首先一个是我最近读一本书名字叫《利率史》，里面研究了人类有史以来的利率走势，发现随着文明的发展，利率通常是趋于下降的，在过去1000年的历史中利率一直在下降，发生在20世纪下半页的利率上升只是一段小插曲。这意味着在历史上利率下降才是常态，而利率上升属于非常态。

另一个是我们对新政府目标的研究，我们发现利率下降与新政府的理念一致。

最近几年的发生的很多现象告诉我们，理解新政府的理念很重要，要与习大大的方向保持一致，才能够不犯错误、财源广进，那么到底习大大的方向在哪里呢？

在去年年底，我曾经有过一次非常奇特的经历，被某分管媒体的领导邀请去讲“十八大”，而以往都是给商业机构讲，当时第一反应是压力山大，赶紧给领导汇报：“我没有参加过十八大，没法讲！”后来领导说讲讲我们写的对十八大的点评就行了，重点就在我们这个点评上面，我们认为新政府的核心目标是“共同富裕”。

过去我们总习惯用GDP增速来代表政府目标，讲“发展是硬道理”。但是我们认为未来新政府的目标未必是要追求多高的GDP。我们可以讲几个细节。

首先我们研究了历史，发现在十二大时政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是国民生产总值，是一个国民收入的概念，代表中国人赚的钱。后来才逐渐改成了GDP，而GDP是一个生产的概念，只要在中国生产就行，是不是中国人赚的钱没关系。但是十八大提出的发展目标已经变成了两个，除了我们熟知的2020年GDP翻番之外，另外一个重要目标是城乡居民收入翻番，这意味着收入目标重新回到了政府的视野，而收入目标与GDP目标是不一样的。

我们再看一下建设“一带一路”，这里面所反映的理念也与GDP完全不一样。GDP的全称是GrossDomestic Product，强调一定要在本地生产，所以过去我们搞西部大开发、东北振兴、中部崛起都是建设中国的GDP。但现在建设新丝绸之路我们已经不再是建设中国了，我们要去建设世界了，如果到了别人的国家上生产，那就是帮别人建设GDP了，不再是中国的GDP了，但是我们会得到收入和利润。所以从这一个角度观察，我们发现新政府是实用主义者，我们宁愿把GDP送给别人，只要能够带来收入和利润，带来实惠就行。从这一点来说，新政府眼中的收入应该比GDP更重要。

还有一个细节也值得关注，充分说明学习很重要。以往在中国做宏观研究，会发现中国缺乏一个数据，就是基尼系数，官方从来没有公布过，因为这个数据比较敏感，如果基尼系数太高，如何证明我们制度的优越性呢？但是我们注意到，在13年年底统计局正式发布了中国的基尼系数，而且确实非常高，排在全球前几名，说明贫富差距的扩大是新政府重视的头号问题。而拉美国家的经验表明，贫富差距过大以后，经济发展是不能持续的。而美国目前经济增长虽然强劲，但是通胀就是起不来，一个重要原因就在于贫富差距过大，所以经济增长无法带动居民工资的上涨。

由此可见，降低贫富差距应该是新政府的头号目标，而在十八届四中全会的报告中，正式写进了“共同富裕”这四个字，由此我回忆起了小学时候学的政治课本，“首先是让一部分人先富起来，然后再走向共同富裕”，目前中国的人均GDP已经超过5000美元，已经提前实现了小康社会，未来更重要的应该是让更多的人民享受到发展的成果，因此未来共同富裕应该是政府的核心目标，而这也意味着“收入”要比“GDP”更重要。

那么问题来了，为啥是在这个时候实现共同富裕？为什么以前不行呢？

这里就可以用到经济学的理论模型了。我们知道经济增长有三大要素：劳动力、资本和技术。我们把技术放在一边，从短期看主要的投入就是劳动力和资本。从要素禀赋看，过去中国处于人口红利期、人很多，同时资本积累很少、钱很少，这意味着人不值钱，而钱很值钱，所以我们引进外资人家都愿意进来，因为中国的资本回报率很高，而劳动力工资又很便宜。但是现在中国的人口红利期结束了、人没了，同时资本过剩了，甚至连海外的钱都想进来，因此意味着人很值钱，而钱不值钱了。所以观察中国收入分配的结构，可以发现08年以后居民收入增速首次超过了GDP增速，过去几年GDP年均增速大约8%，而居民收入实际增速大约在10%，居民收入占GDP的比重出现了上行拐点。所以如果新政府把居民收入翻番作为核心目标的话，其实现难度比GDP翻番要容易得多。

另外，最近有一本书特别有名，叫做《二十一世纪资本论》，其核心结论是命好很重要、爹好娃就好，因为有钱人会越有钱，原因是如果资本回报率超过了经济增长速度，会导致贫富差距的持续扩大。对于这个结论我们其实应该反过来理解，如果新政府的目标是要降低贫富差距，那么未来必然会降低资本回报率，而提高劳动力的回报。

所以如果我们观察新政府做的一系列改革，都是在改变要素分配的结构。过去在中国，如果你要发财，那么你必须占有资本，比如资源、土地或者资金等等，唯独劳动力不值钱。但是我们发现现在分配关系正在逆转，我们做了资源品价格改革，结果资源品价格反映供需关系以后是跌的；我们做了金融改革，改完以后利率也是下降的；我们还在做土地改革，如果真能让土地流转起来，我们相信土地价格也应该是降的，因为中国这么大的国家不可能缺地，只是由于管制导致了土地使用的低效率，未来土地价格应该会向CPI接轨，这是美国、德国得以持续发展的经济模式。在所有要素里面只有劳动力价格在户籍改革之后是提升的。

所以我们说，新政府的核心目标是提高居民收入，走向共同富裕。这个目标和我们最开始说的利率下降有什么关系吗？关系大了，因为利率就是资本的回报。所以我们认为从长期来看央行必然会降息，因为降息就是降低资本的回报，反过来就是增加了劳动力的回报，所以从长期看降息在政治方向上是绝对正确的。

但是大家对于降息一直有顾虑，因为感觉上以前也不是没有过降息，但好像都是在房地产周期里面不停地打转，如果每次都是降息刺激地产，到后来好像还是走不出来。

我们发现，在金融危机之后全球集体走上了降息放水的道路，也都迎来了股债双牛的行情，包括美国、日本、欧洲以及中国都出现了股债双牛，但是到目前为止只有美国做到了资本市场表现和经济的一致，而日本、欧洲包括中国的资本市场表现和经济都是脱节的。

而这种脱节在短期内出现并不意外，包括中国在历史上的98到01年也发生过类似的现象，经济乏善可陈，但是股市欣欣向荣。

但从长期看，没有经济基本面支撑的资本市场繁荣是不可持续的。如果我们仔细比较一下美国、日本过去30年的历史，可以发现大家都在降息，10年国债利率都是从10%左右降到0%左右，但是美国的股市是从1000点涨到了17000点，而日本的股市是从40000点跌倒了17000点，所以不要看日本股市最近两年还不错，过去30年是一个彻头彻尾的大熊市，和美国差得太远了。

那么，日本和美国的区别在哪里呢？我们发现在经济增长上存在着重要的差别，日本经济在过去30年完全没有增长，而美国的GDP在过去30年翻了3倍。因此，在短期内利率下降可以刺激估值提升，带来资本市场短期繁荣，但从长期来，资本市场的持续繁荣还是来自于经济增长和企业盈利改善，从长期看经济增长是至关重要的。

而在经济增长的背后则是增长的动力，这个动力与要素禀赋有关，而与GDP数字无关。过去30年中国经济奇迹的背后在于中国拥有三大增长动力：人口红利、资本以及对外开放，但现在人口红利结束、资本回报率下降、出口占比见顶，因此也就意味着中国经济增长的传统动力已经全部衰竭，未来必须寻找新增长动力。

而中央经济工作会议指出未来中国经济增长具备三大新动力，分别是大学生代表的人力资本，改革以及创新，而在这三者之中创新又是核心。

那么创新从哪里来呢？我们发现创新和金融市场结构有着重要的关系。

首先，如果比较美国和日本的融资结构，可以发现美国的融资是以企业为主，政府融资占比不超过20%，而日本的融资是以政府为主，日本的国债余额是GDP的两倍，日本政府融资占总融资的比重超过了50%。我们知道政府投资是最低效率的，如果政府把什么事情都做了，就没有企业创新什么事了。所以日本在过去30年不停地通过政府支出去刺激，到后来企业就都不行了。因此这个对比给我们的最大启发是中国未来必须要发展以企业融资为主体的金融市场。

从这个角度，我们也可以解释去年年底发生的很多黑天鹅事件。为什么突然很多地方政府否认城投债属于地方政府债务，为何中证登封杀了城投债的融资资格，其背后的意图应该是统一的。从15年开始实施新的《预算法》，以后地方政府可以名正言顺的发行地方政府债，但是前提是举债全部要进入预算，意味着政府融资被全面规范。以后的基建投资必须采用PPP的模式，必须要引入社会资本，而如果没有现金流的话社会资本是不可能进去玩的。这也就意味着以往地方政府拍脑袋融资搞建设的时代结束了，以后的基建项目必须要有效益才会建，因而从源头上就把产能过剩给约束了。从这个角度理解，目前我国正在全面规范政府融资，同时也意味着未来企业将成为金融市场的融资主体，而这对于创新是有利的。

而美国增长强劲背后的另一个重要支撑是股权融资。很多人说亚洲缺乏创新的文化，但我们注意到同样是东亚的韩国也不缺创新，而美国和韩国的共同特点是股权融资发达，而股权融资才是激励创新的最佳方式，因为股权是自己的，也正是通过PE制度对创业的支持走出了苹果、google、facebook等大公司。而日本企业主要依赖于债务融资，由于债务是别人的，久而久之就失去了创新的动力。

由此可见，未来中国如果想走创新驱动之路，一定要建立以股权融资为主的金融市场。这里面又有两点特别重要：

首先是必须要放开IPO的注册制，给所有企业公平上市的机会，以刺激创新。而在这一点上，我们认为15年IPO注册制的推进很有可能超预期。过去我们的IPO是为少数企业服务的，所以诞生了权贵资本。为什么连李嘉诚要撤离中国，有人说是看空中国，在我看来还不如说是大势已去，因为过去权贵资本在中国吃得开，而在新政府共同富裕的理念之下，权贵资本已经没有了优势。现在新政府的核心理念是共同富裕，这意味着IPO必须为所有人服务，给所有企业共同富裕的机会，而不是停留在为少数人服务阶段。所以我们坚信在共同富裕的理念之下，IPO注册制会很快实现，从而为中国的创新机制打下基础，肖主席也讲股票注册制是今年资本市场的头等大事。在这里面已经有了很多铺垫，比如说在简政放权之下，14年新公司法的实施极大简化了公司的注册流程，将资本由实缴变成认缴，而这也是最近两年新公司注册数量激增的重要原因。比如说15年起公司债的注册制已经实施了，就差股票注册制的最后一脚了。

其次是一定要打破债券融资的刚性兑付，否则的话股票就没有人买了。理由也很简单，如果都像超日债一样，不光赔本金、利息，最后连罚息都赔出来，购买一年下来收益率也差不多翻番了，那么还买股票干什么呢？大家反应过来应该去买另一家出事的华锐债，后来发现停牌了。而最近另外一家湘鄂债的发行人砸锅卖铁，几乎把值钱的家当全卖了，就为了还公开发行的债务，这简直就是当代资本市场的活雷锋啊。如果所有债券都是刚性兑付，那么资金就会源源不断流向这些高收益率低效益的企业，导致资源的错配、经济结构的恶化。

所以如果比较下美国以及日本欧洲，可以发现另外一个重要的差别在于美国让雷曼倒闭了，所以大家必须学会甄别公司的好坏，而日本、欧洲都没有违约，所以日本的索尼可以一亏十几年，把本来可以给别人创新的钱都亏光了。而欧洲出现了希腊等诸多的无赖国家，仗着欧元区承受不了其退出而不停地敲诈，而市场也配合地认为其债务最终能没事，所以大家都愿意买这些国家的垃圾债，而最终则是金融资源流向了低效率的国家、而无法支持经济的创新以及转型。

所以在中国如果要走创新之路，必须要打破债务的刚性兑付。但是一直到目前为止，我们都是刚兑不断，类似于欧洲和日本，那么到底我们未来有没有打破刚兑的希望呢？我们觉得希望很大，因为新政府正在建立一个防火墙，为打破刚兑做准备。过去为什么刚兑打破不了，st股票不能退市，原因在在于诸多的散户参与，而一旦有企业破产或者退市，散户确实很可怜，很可能一辈子的积蓄就赔光了，所以基于稳定的考虑，我们一直在维持着刚兑。但是现在我们发现，新的公司债发行制度引入了投资者分类制度，以后要想购买AAA级以下的债券首先要成为合格投资者，而合格投资者的资产起点是300万，包括新三板也有类似的安排，只有拥有500万以上资产才能购买新三板的股票。而这就类似于建立的防火墙，既然有钱就可以任性，万一真的购买的债券、股票破产了，大不了走破产程序搬一个机器回去，你有300万哪怕是拿回去1%也能继续生活。包括最近对券商融资融券业务的检查，很多人说是管理层见不得股市涨太快，在我看来还不如说许多券商把融资融券业务资格开给了不该开的人，如果连10万的客户都给人融资融券的资格，万一真的暴跌以后爆仓了怎么办，很有可能血本无归，所以融资融券业务检查的核心是保证有50万的防火墙，这样即便出了事也亏的起。而15年最重要的防火墙当属存款保险制度，过去不能打破刚兑的一个重要顾虑是担心风险传染，导致系统性金融风险。但如果以后50万以下的存款都得到了全额担保，那么即便出现了银行的违约，也不会导致大规模挤兑的发生，毕竟50万以下有着政府的担保。反过来也意味着打破刚兑成为可能。

所以说，如果我们想成为创新驱动的经济，就必须大力发展股权融资，放开对股权融资的约束，同时打破债券的刚兑兑付。但我们再想一想，如果未来股票大规模发行，而且债券还有违约，那么这些股票和债券怎么能够吸引别人买呢？所以我们说，在那个时候一定会有降息，只要利率低，就不怕这些东西没人买。所以在我们看来，降息的顺序很重要。

我们发现中国目前迫切需要一个凌驾于一行三会之上的机构，协调推进金融政策。目前最佳的顺序是先放开股债融资、打破刚兑，让金融反哺实体，消除潜在的金融泡沫，然后央妈的放水就是顺理成章。而比较不好的顺序是央妈迫于经济通缩压力先放水，之后股债继续大涨，最后再放融资、打破刚兑，导致暴涨暴跌，然后就没有然后了。

所以目前我们无法判断降息的时点，只能给出期待的最佳路径。另外一个重要问题是，未来中国经济的希望何在，降息之后经济什么时候能有企稳的希望？

在14年底时资本市场曾经存在着“大、小之争”，简单的说就是认为大的好，因为大的便宜。而小的不好，因为小的贵。结果如果按照这个思路下来，15年估计要难受死了，因为小的又比大的好了。所以说在中国做投资心中不能有执念，就好像去年的大象也能飞起来一样，一切都有可能。

那么到底是谁更好呢？如果从经济结构角度看，我们认为最重要的是去理解国企改革带来的改变。我们总结国企改革的核心是两条，一是混合所有制，二是分类监管。而这两条其实就是一条，就是把国企过去垄断的行业拿出来和大家分享。那么国企垄断了哪些行业呢？不在充分竞争的制造业，全部都在服务业里面。

而我们仔细的比较了过去三年国企在各个服务业的投资比例，发现目前大家喜欢的行业基本都属于国企正在逐渐退出、民企正在进入的服务业。比如说过去几个月大家非常喜欢的券商，九鼎已经拿下了券商牌照，券商正在对民资放开。而民营银行也在放开，非银行金融机构也在放开，比如保险。我曾经特别不理解保险，因为确实本轮股债双牛的行情和很多保险公司的投资行为关系不大，但是有人给我重要的启发，保险特别符合共同富裕的理念，因为按照共同富裕，未来一定会收遗产税和财产税，保险可以帮忙避税，而且随着人口老龄化，保险可以帮大家养老。所以可以看出来，无论券商、银行、保险都属于服务业。而大家过去喜欢的传媒、体育、教育包括互联网金融也都属于服务业。以前大家只能看央视，现在有了《好声音》等诸多选择，以前中国国家足球队被各种调侃，因为从来不赢球，但现在居然连赢三场不可思议，也是因为放恒大进去了，而各种宝宝类基金也是加快了利率市场化推进，给老百姓带来了实惠。所以我们发现大家这几年喜欢的行业，无论大小，都属于服务业。

所以，我们坚信未来中国经济属于服务业，由于人口结构的变化，中国的工业化已经到了后期，肯定是快要结束了。过去中国人多、所以劳动力工资低，钱少所以资本回报率高，非常适合工业化，而通过银行信贷就可以为工业化提供融资。而未来中国人少，所以劳动力工资高，钱多所以资本回报率下降，因此已经不适合工业发展了，而劳动力工资上升最有利于服务业发展。而在服务业的时代，由于资本回报率下降，因而没法通过银行信贷提供融资了，只有资本市场懂得如何给服务业估值，因此未来从工业到服务业的转型必须有发达的资本市场做支撑。

所以我们坚信未来是直接融资的大时代，也是服务业的大时代，服务业就是中国经济的未来。而对于