中国有个举国体制，这个体制的背后就是中央财政一盘棋。以此框架看地方债务问题，就要有两个基本估计，一是地方实际债务余额一定高于统计数据，二是地方债务不可能发生系统性风险。
因为有中央政府信用兜底，地方发债就存在“道德风险”，这是债务危机的隐含基础。同样，数据造假也是地方政府的家常菜，不仅GDP数字造假，债务余额更是难辨真伪。当审计问责时，就要瞒报数据，而当中央政府要买单时，就会千方百计搭便车，尽可能多凑账单。这并非新现象，而是体制性老常态，体制不改，老招数常用常新。
基于两个估计，那么结论就很简单，中央政府一定会对地方债务承担最后责任，但这个过程充满两级政府间的博弈。
据媒体报道，财政部已经批复了3万亿存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到各省财政厅。所谓存量债务置换，就是在财政部甄别存量债务基础上，把原来政府融资平台的负债变换成政府直接债务，同时将理财产品等期限短、利率高的债务，置换成低利率、长期限的银行贷款。
这其实是一个金融游戏，依靠财政部实施的债务重组，完成了地方债务置换过程，换了汤，也换了药。市场看不见的手，终究要依靠政府那只闲不住的手。
当然，务实的看问题，财政部的债务置换方案实际化解了外界担心的政府债务危机，降低了银行不良贷比率，也由此促进货币发行机制改革。
一是化解了债务违约风险。
不到万不得已，中央政府不会直接接手地方债务，坊间流传的10万亿中国版QE，其说法实际是以西方的观点看中国问题，只是达到语不惊人死不休的目的。
以市场化方式化解债务问题当然是最好的办法，这在西方国家并不容易，因为要做好商业银行的工作，但这个问题在中国并不难，对于中央政府而言简直是易如反掌，因为商业银行和地方政府实际就是中央政府的手心和手背，都是自己的肉，咬哪口，自己说了算。在这种背景下，财政部推出的存量债务置换方法，本质上就是银行信贷的“借新还旧”，通过市场化的外壳，完成了行政手段解决债务危机的过程。
其次，可以降低银行不良贷款比例。
债务危机的化解自然解决了银行面临的信贷风险，由此可以降低银行不良资产比例。当然，由于中央政府和地方政府在债务余额甄别上存在博弈，一些未被认可的地方债仍可能存在偿付危机，但鉴于财政部置换方案已经解决了基本安全问题，那么对于个别的“黑天鹅”事件，完全可以由商业银行自行化解。同样，债务警报解除，也为银行应对房地产不良贷款创造了条件。
其三，为货币发行提供更多工具。
将地方融资平台债务转化为信用更高的地方政府直接债务，再加上期限较长，这使得商业银行可以用这些债务向央行做抵押贷款，从而为央行提供了更多货币政策工具，即央行可以通过使用抵押补充贷款PSL等工具，向商业银行注入流动性，这就增加了央行的货币政策操作手段，让货币发行方式由被动变主动。
金融是神奇的，政府之手也是神奇的。
从长期观点看，借新还旧就是一个金融游戏。私人玩，骗局有随时结束的时候，而货币发行者，则可以不断延续这一游戏。这就是制度规则。(作者：刘杉，经济学博士、中华工商时报副总编辑)
附：五个关键问题弄懂债务置换
来源：民生宏观 作者：管清友
一、债务置换，其实没什么值得大惊小怪的
财政部批复3万亿存量债务置换其实一点也不值得吃惊。在43号文的原文中，就强调过：“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”因此，本次债务置换只是43号文精神的传承，并没有出现什么超预期的增量信息。
债务置换主要考虑两方面原因：一是土地财政和财政收入双放缓，43号文剥离城投融资功能且新融资券种和新融资模式(PPP)尚不成熟，防范地方债务资金链断裂的系统性风险;二是拉长债务久期，降低地方债务融资成本，防范流动性风险：美国市政债久期在10-15年之间，中国地方政府债务久期多为3年左右，存量债务置换可缓释地方再融资压力。
二、3万亿债务置换，够吗?
根据2013年6月审计署全国政府性债务审计结果，2015年政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务到期规模约2.8万亿，3万亿债务置换勉强够。
但是，这未考虑：
1)未被审计署纳入的平台债。根据信托业协会数据，2013年6月底，基础产业的信托融资余额约2.4 万亿，但审计署口径仅为1.4万亿;2013年6月底，万得口径的城投债余额约6.9万亿，但审计署口径仅为2.3万亿。
2)未考虑2013年下半年至今新增的短期限地方债务。
3)未考虑2015年以后到期的地方政府债务。
可见，3万亿用于置换债务到期就已经很困难，更别谈稳增长(增量)。
那么，3万亿未覆盖的存量债务的处理方式有哪些?
1)推广PPP模式。
2)延长处理期限，比如3年，将符合条件的债务继续按原方式融资。
3) 对部分项目自身运营收入不足以还本付息的债务，通过注入优质资产、加强经营管理、提高项目盈利能力，增强偿债能力解决。
三、中国对地方政府债务进行10万亿QE可能性不大
我们已对此进行了专门解读，认为中国对地方政府债务进行QE可能性不大，除非出现不可控的情形。未来处理存量债务的方式主要还是依赖资产证券化、地方资产管理公司购置不良资产、股权置换债权等方式，处理方式应该是温和和渐进的。理由有四：
①做法与中国领导人执政思路不一致：未来市场化改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式。
② 法理不合：中国人民银行法29条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。
③与当前货币政策基调不符：资金面偏紧，近期公开市场操作暗示，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎。在强美元背景下，可能有人民币贬值压力的考量，货币政策应该不会突然跳向QE。
④道德风险问题：全面QE救助地方政府债务会产生严重的道德风险问题。43号文明确强调：“要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。”大规模QE有违新一届政府资源配置市场化改革的方向。
四、债务如何置换?
债务置换的方式主要有两种：
第一种是由银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对整体商业银行来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。
第二种是引入央行，央行通过PSL或再贷款给商业银行A(或政策性银行)去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE，并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说，表现为超储增多(央行资产规模扩大的部分)，资产结构也发生改变，由高息短期贷款变为低息长期债券。
正如前文所述，具体方式应该是第一种为主，第二种为辅。当前经济不确定性较大，银行信用派生意愿弱，锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价，也不失为一种理性选择。
五、影响以及央行应对措施?
一方面，通过资产负债久期匹配，长期看，降低再融资和流动性风险，缓释债务滚动压力;另一方面，未来具有政府担保的高息城投债供给减少，理财产品缺乏高收益资产对接。二者均有利于无风险利率下行(广义无风险利率，包括银行理财)。
短期再融资冲击，央行会通过货币宽松应对，原因：
1)3万亿对应短期债券市场再融资压力加大，会加剧近期资金面紧张的局面，不利于实现低成本债务融资置换。
2)3万亿冲击资金面，必然会影响银行对其他市场化融资主体信用投放的能力，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。
二者均对应央行应加大宽松力度，压低短端利率，通过提高配债需求消化供给，降准概率在上升。
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