专访国泰君安任泽平：本轮牛市是“改革牛”

任泽平的最新观点认为，这是一轮波澜壮阔的大牛市，且牛市的核心逻辑既不是“杠杆牛”，也不是“水牛”，而是“改革牛”。只要改革的逻辑存在、改革最终可以落地，则牛市会很长；否则牛市将回到原点

文｜《财经》记者 曲艳丽

近一年来，国泰君安证券首席宏观分析师任泽平每每发布观点，都在A股市场上引起广泛的关注和争议。

任泽平自2014年5月进入券商卖方，自2014年7月开始坚定看大牛市，在12月底时更新观点称“从快牛到慢牛”，到2015年2月底提出股市“小阳春”。

任泽平的最新观点认为，这是一轮波澜壮阔的大牛市，且牛市的核心逻辑既不是“杠杆牛”，也不是“水牛”，而是“改革牛”。只要改革的逻辑存在、改革最终可以落地，则牛市会很长；否则牛市将回到原点。

无风险收益率下行催生牛市，是任泽平从2014年上半年就开始坚持的逻辑。“无风险收益率并非指的是十年期国债收益率。”任泽平表示，中国存在大量隐形担保，例如城投债、信托等收益率在10%左右甚至更高，在尚未出清的情况下推升无风险收益率。

2014年2季度以来，房地产部门率先开始了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能、地方债务收缩。财税改革、国企改革和产能出清等堵住无效融资需求，为政策宽松创造条件，引导无风险利率趋势性下沉。

无风险利率的下降，导致风险偏好提升。居民大类资产配置发生变化，资金从房地产和影子银行流入股市。

“这是经济的冬天，是改革和市场的春天。”任泽平认为，经济可能在2015年底至2016年探明底部，而经济入冬带来改革提速。随着重大改革的落地，货币政策从结构性宽松转向全面宽松，预计2015年还有2次降息和3次降准。

改革牛

任泽平认为，此轮牛市属于典型的“改革牛”，与中国1996年－2000年的经济转型期类似。

他总结了改革的路线图，即改革“以财税始，以国企终，中间夹金融”。他认为，先是财税改革堵住地方资金黑洞，理顺中央和地方关系，之后是金融改革的利率市场化和注册制改革，最后是国有企业改革。

任泽平不同意市场上的一些流行观点，例如简单粗暴的降息降准，或者仅靠中性偏紧的货币政策来调结构等。他认为，政策需要宽松，但要花钱买制度。中国面临的问题是结构性和体制性的，而不是周期性的，需要改革突破困局，而不是简单地放水或大规模财政刺激能够解决的。

他认为，2014年是改革提速的一年。过去人们被挫伤的信心在这一年被逐渐恢复，直到各种改革方案出台，确认改革在落地，是从无到有的预期，投资者信心增强，风险偏好上升。2015年是改革分化的一年，共识很强的改革将继续被投资者热捧，共识没那么强、有争议的改革可能被分化。

2015年国企改革顶层设计方案出台，将成为资本市场重大风口，各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台。

任泽平对《财经》记者表示，在国企改革的过程中要防止国有资产流失，这个问题永远没有答案，所以可以更多的借助资本市场来公开定价。

经济换档

任泽平在其最新的宏观报告中称， 经济可能在2015年底至2016年探明底部，剔除水分后，2014年GDP实际增速6.9%（官方公布7.4%），2015年GDP实际增速6.3%（官方目标7%左右），正接近5%－6%的底部区间。

他认为，过去的高增长引擎来自人口和制度因素驱动的外需出口部门和内需房地产部门，以及由终端需求带动的制造业投资、基建投资等中端需求。

内外需两大增长引擎先后换档。先是出口增速从2002年－2011年的20%以上换档至2012年－2014年的6%左右；其次是房地产投资增速从2004年－2013年的20%以上换档至2014年的10.5%。2015年房地产投资增速还有一跌，降到5%左右。

出口部门出清较快，而跟房地产有关的中下游重工业国企和地方融资平台大多是体制内部门，出清缓慢，借助隐形担保膨胀无效资金需求，面临较大的调整镇痛和风险，这些风险沉淀在以银行为主的金融体系内。

《财经》：如何看待地方债务存量替换？

任泽平：可视作改革护航下的扭曲操作，有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7至10年市政债替换高息的3至5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。对银行的影响有两点:一是降低不良率(偏多)，二是减少高收益资产(偏空)。

花钱买制度是关键。亟需建立地方资产负债表、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度,解决地地方财务软约束。否则“纵容坏孩子”,改革失败。

《财经》：货币政策自结构性放松至全面放松，是否有放水之嫌？

任泽平：这是一个认识误区。市场上有些观点认为降息反改革或者降息就是大水漫灌，都是一些似是而非的判断。

改革和货币政策宽松并不矛盾，强改革和宽货币是相辅相成的，反而是改革越迟缓，货币政策越不敢放松。只有改革破掉旧增长模式，货币才可能流入新增长模式。

《财经》：如何看待最近爆炒的新三板？

任泽平：新三板是最彻底的注册制，上市门槛低，是一个开放的市场，目前面临的发展最大问题是降低投资门槛。

《财经》：您是否认为被爆炒的新经济板块存在泡沫？

任泽平：这是好的泡沫，是全民投票来选择中国的未来。正如90年代炒新经济一样，用资本砸出好技术。现在互联网的核心技术，都是在那个时代烧出来的。部分传统行业“触网”，可以通过新经济来提升效率，打开市场空间。