CPI通胀短暂下行不代表“类滞胀”证伪
我们去年12月1日就发布报告《“类滞胀”招手!》指出我国经济出现“类滞胀”症状。但今年首季实际GDP同比回升0.1个百分点至6.9%，而CPI通胀在前期上行数月之后一度跌至数年低位的0.8%。为此，有观点认为“类滞胀”被证伪。那么，到底经济处于什么样的态势呢?我们也在年初的年度展望报告《金融周期带来“类滞胀”》中指出，所谓“类滞胀”并不是说经济会出现发达经济体70-80年代那样的滞胀，而是说经济有下行压力，通胀有上行压力，二者出现背离。
当前经济到底是否呈现“类滞胀”症状，关键是如何看待通胀。一般而言，多数用CPI增长来衡量通胀。但正如我们在《金融周期带来“类滞胀”》中指出，我国的CPI通胀有低估的现象，主要是居住成本没有被充分体现。 中国房屋拥有率高达90%，多数人都是买房而不是租房。所以用房价而不是房租来衡量居住成本更合适，如果用房价代替房租放到CPI篮子里面，我国的CPI通胀会比现在看到的要高。这与其他主要经济体不同，德国房屋拥有率只有50%左右，美国略高于60%，这些经济体用房租衡量居住成本比较合适。
而且，我国近期CPI大幅下滑，主要是由于去年寒潮高基数导致菜价同比大跌叠加猪周期下行。我们在年度报告中也指出，“类滞胀”源于金融周期接近顶点附近房价与信贷互相强化达到极致。中国金融周期或近顶部(图1)，而主要经济体金融周期顶部均有“类滞胀”现象(图2-3)。就中国而言，其中“胀”也主要针对非食品价格，因为食品，跟天气和猪周期等波动因素关系太大。具体而言，我们在年初的《金融周期带来“类滞胀”》报告中指出，金融周期上半场地价攀升增加企业成本，地产与金融过度扩张拖累潜在增长，以及地产投资加剧污染和资源约束，带来“滞”，今年增长前高后低。而环保压力推升价格;高地价推升制造成本、削弱出口竞争，导致汇率贬值，隐性通胀转为显性通胀;潜在增速下行，政策刺激对增长的拉动效率下降，对价格的拉动作用上升，带来“胀”。
多个指标说明中国“类滞胀”正兑现
要判断当前的通胀压力，我们就不仅看CPI通胀，更要看其他指标。实际上，拨开“菜和肉”的迷图，“类滞胀”在兑现。CPI创新低是由于猪周期下行、菜基数高企和春节扰动的短暂影响，而除此之外，其他价格无一例外均在提速，而经济的内生动力疲态犹存。非食品同比增速持续上行，4月份达到2.4%。从多个指标来看，“类滞胀”症状明显。
GDP平减指数大涨，而实际GDP同比仅微升(图4)，且增长内生动力疲弱。过去很多年来，我国GDP增长与其平减指数均趋势性下行，但去年四季度之后两者出现背离，尤其是今年一季度。首季GDP平减指数大增至2012年以来新高(4.6%)，仅次于四万亿刺激后的高位，而经济增长只是小幅回升。更值得关注的是，6.9% 的增长中，内需只贡献6.6个百分点，剩下的0.3个百分点由净出口贡献，净出口对GDP的拉动较去年四季度多0.8个百分点。
亮眼的工业利润基本全由价格贡献(图5)，最好的时候已随风去。简单而言，工业利润就是工业增加值加上价格因素。而我国的工业增加值采用单缩法来平减价格，如果不考虑折旧、劳动报酬、税收等因素，工业增加值增速与PPI增速之和就是利润增速。从构成来看，去年二季度以来，工业利润增速的提速绝大部分由PPI改善所贡献，而工业增加值的波动较小。随着PPI增速触顶回落，亮眼的工业利润增速亦将随风而去，累计同比或由30%以上的高位逐渐回落到年底的10-15%左右。
投资价格大幅提升，但实际固定资产投资增速大幅放缓，两者偏离明显，也是“类滞胀”的佐证(图6)。一季度固定资产投资平减指数累计同比由去年底的负增长转为五年新高的4.7%，但实际投资累计同比由去年底的8.8%近乎砍半至4.5%。尽管房地产开发投资名义增速大增至9.1%，但价格贡献了一多半，实际投资增速却由去年底的7.6%下滑至4.4%。
社消零售价格反弹，实际增速回落，也是“类滞胀”症状(图7)。可支配收入趋势下滑，高房价挤压，1季度实际社消累计同比增速由4季度的9.6%下滑至8.8%。虽然同是消费物价，食品占比高(包括在外就餐达28%)的CPI同比下滑，而食品占比低(5%)的社消平减指数同比上升至两年高位。
强监管增加“滞”，但有助经济健康发展
尽管猪周期继续拖累，但鲜菜高基数渐退，其他食品价格亦提速，非食品价格续升，4月CPI同比回升0.3个百分点至1.2%。
1)去年同期猪价淡季不淡造成高基数，而猪周期下行，能繁母猪和生猪存栏企稳回升，且进口量大增，加上多地设立限养禁养区，区内养殖户低价抛售，4月CPI猪价同比跌幅扩大。猪粮比虽跌至9.7，但距盈亏平衡点6尚有距离，猪价仍有下行空间。2)随着天气转暖，去年寒潮造成的高基数影响逐渐消退，4月鲜菜同比跌幅收窄。3)粮价稳中有升，其他食品价格提速。4)前期原材料涨价、信贷多发对非食品物价的传导继续，酒类、衣着、家电、通信价格同比均提速。多地医改落地，医疗服务价格提速。消费升级带动小长假旅游提价。房租持稳。非食品涨幅扩大。
黑色、有色、能化均表现欠佳，4月PPI环比近十个月来首降，同比回落1.2个百分点至6.4%。基建投资回落，需求降温，基数渐起，黑色金属同比涨幅收窄。受魏桥沽空事件冲击，有色价格回调。叙利亚受袭短期支撑难敌过剩基本面，能源价格回落。供暖季结束和水电增供，煤价开始走软。煤基、油基化工品价格亦回落。
往前看，CPI继续恢复性回升，回归正轨，PPI降温，但前三季度仍在高位。猪价未来两月或还有杀伤力，但鲜菜的拖累将显著消退，前期原材料涨价和信贷扩张快，对非食品影响继续，下半年CPI通胀压力将卷土重来，年底或达2.5-2.6%。随着基数渐起，上涨动力削弱，PPI同比将拐头向下，但去产能和环保压力山大，供给端紧箍咒仍在，前三季度PPI同比或仍在5%以上，四季度基数快起或有明显回落。
前期金融周期加速上行，金融风险进一步累积。在非食品通胀压力明显而金融风险攀升的情况下，政府加强金融监管势在必行，导致融资条件明显收紧，将增加经济下行压力。金融周期顶点附近，房价和信贷互相强化到极致，金融风险积聚，监管加强顺理成章。 热点城市监管趋严，房地产销售增速下行趋势难改，开发商融资条件大幅收紧，而高频数据显示，土地供应增速开始下滑，销售、资金和土地三方共同指向地产开发投资增速或将趋势回落。
央行主导去除金融市场杠杆，银监会3月底以来连发监管文件，加强防控信用、流动性、债券投资、同业、理财和代销等风险，导致表内信贷收紧、影子银行收紧、同业存单收缩，委外赎回。保监会同样发文要求“加强机构股权入股资金真实性和关联交易的监管”。财政部亦发文规范地方政府举债融资，坚决打击城投违规举债。监管导致债市发行成本大增，表外信贷收缩，融资条件收紧，或成下半年经济增长的掣肘。美国金融周期上行，经济稳步复苏，支撑我国外需。但中美贸易百日谈判，中国未来可能进一步平衡经济增长对出口导向的依赖，使得贸易顺差额度逐渐下滑。预计2季度GDP同比增长或达6.7%，但下半年或为6.4-6.5%。
金融严监管虽然增加经济下行压力，但这会减低金融风险，对经济长远健康发展有利，无疑是正确的政策选择。
