股权众筹门槛高 券商成了大赢家

拟出的监管新规让当前股权众筹业格局面临不确定性，大部分目前活跃的股权众筹平台都将面临转型的难题，但并非所有参与者都有挫败感，证券公司便是例外。

经济观察报 记者 胡中彬

不走“全民天使”模式，要走“高大上”路线。没想到，终于揭开面纱的股权众筹监管新规让股权众筹平台有不小的预期落差。

12月18日,中国证券业协会网站公布《私募股权众筹融资管理办法 (征求意见稿)》（下称《管理办法》）,　初步界定股权众筹业务，确认其合法性。

尽管此前多次座谈沟通，监管层也数次调研，但征求意见令人意外的是，此前市场流传监管层支持小微模式参与的股权众筹变成了“高大上”，较高的投资人准入门槛让众筹平台进退两难。

业界呼唤监管层应厘清股权众筹小额、分散的本质特征，为股权众筹平台释放更多的政策空间，允许襁褓之中的股权众筹能够快速发展。

拟出的监管新规让当前股权众筹业格局面临不确定性，大部分目前活跃的股权众筹平台都将面临转型的难题，但并非所有参与者都有挫败感，证券公司便是例外。

国泰君安首席经济学家林采宜认为，这实际上已经将股权众筹融资业务默认为券商的常规业务，作为基于互联网平台的私募业务，股权众筹融资业务将给券商带来新的发展机遇。

不过，“由于业界意见颇大，证券业协会近期还将组织股权众筹业界的交流，而目前的《监管办法》不排除大修的可能。”一位监管层接近人士告诉经济观察报。

门槛过高？

征求意见稿甫出，投资人“净资产不低于1000万元人民币的单位；金融资产不低于300万”的高门槛标准令业界哔然。

“既然股权众筹是小微金融，就应该有成千上万的公司来做这个事情，也应该有很多参与者，不一定要设定这样的门槛。”贷帮CEO尹飞认为。

在尹飞看来，互联网股权众筹是解决小微企业融资难题的，也符合市场的需求和方向。互联网众筹应该是面向小微企业的，为小微企业服务，为小微投资者服务，本身应该也是有大量小机构在做，而不是只限定大机构来参与。

事实上，《管理办法》将股权众筹定义为“为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。意见明确“投资者必须为特定对象，投资者累计不得超过200人，只能向实名注册用户推荐项目信息，还规定参与众筹的平台净资产不低于500万元”等。

上述准入门槛在众筹平台眼里不是问题，与此前业界的探讨和预期相差不大，颇为意外的是投资者准入制度。

诸如《管理方法》要求股权众筹投资者必须满足“《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者、投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划、净资产不低于1000万元人民币的单位；金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”。

尹飞之外，这一标准遭到众多业内人士毫不客气的质疑，普遍反馈投资人准入门槛过高，基本上参照了私募股权投资的合格投资人标准，这与预期中的标准相差巨大。较高的合格投资者标准背离股权众筹多人、小额的本质特征。高门槛设置忽略了股权众筹与私募基金的本质区别。“高标准”也意味着股权众筹再也不是普罗大众都能玩得起的游戏，进而将许多草根一族拒之门外。“投资人资格这一条几乎所有股权众筹平台都有不同意见”，大家投CEO李群林这样形容业界的反应。在他看来，这样的规则在理论上和实际操作过程中，几乎都难以实现，如几乎所有投资人都会拒绝向平台提供个人金融资产或年收入证明，众筹平台不可能在这方面做出强制性要求。事实上，即便在信托、私募股权投资方面也有投资者准入制度，也有投资者提供金融资产或年收入证明的要求，但在实际操作中，几乎没有机构会专门要求投资人提供。

清华大学五道口金融学院院长吴晓灵也公开表示，私募股权众筹投资不适应规定投资者适当性管理制度，只需规定人数或投资者上限即可。

北京一位股权众筹平台合伙人称，监管层是非常清楚目前股权众筹平台的情况，和业内也交流了几次，有一次开会时也专门探讨了投资人门槛的问题，“记得有一次监管层代表曾说，会考虑针对普通大众设置一个投资上限，以便风险承受能力弱的大众在项目失败后能够承受。当时给我们的预期还挺乐观的。”不过，此次征求意见稿中并未出现这样的规定。

模式改与不改

其实，“从我们实际的情况来看，90%以上的投资人都是普通大众，他们的风险承受能力确实不如高净值人群的风险承受能力强，也难免有一定的投资误区，前两天我们几个业内人士也在探讨，到底是未雨绸缪开始往监管层的方向去靠，还是坚持按照现有的模式继续。”深圳一家股权众筹平台负责人透露，有同行建议通过行业协会的形式向监管层再行沟通。

事实上，众多主流股权众筹平台之所以在合格投资人方面颇有异议，一定程度上也和目前正在运作的平台现有的业务定位和资源体系有关，现在这些主流平台都不是由大机构发起建立的，基本都是小机构和个人创业者，对所谓的合格投资人并没有什么积累和资源。

纵观目前股权投资平台，仅有个别平台与证监会的规定较为契合，即以天使汇为代表的专业投资人模式。

天使汇是业内对投资者门槛要求最高的，该平台对投资人都设有较高的门槛，项目信息也并非全部对外公开，主要面向机构投资者和专业投资者、持续创业者等。一位业内人士甚至称，证监会的规定可能仅仅只有天使汇能够符合条件。而更多的平台则都是采用面向普通大众的全民天使模式，如大家投等，投资人进入门槛低，单笔投资金额小，最低可投资金额为项目融资总额的2.5%，以目前最低项目融资额为20万来测算，最低5000元即可投资。这一标准无疑会与《管理办法》第14条“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币”相违背。

若按照目前的《管理办法》施行，那意味着现有股权众筹行业的格局将面临大幅的调整。

清科集团的报告显示，今年上半年，综合类众筹完成募集1682.04万元，股权众筹完成交易430起，募集15563万元，即平均单个交易的规模仅有36万元，呈现出了单个交易金额较小的特征，而再按照每个股权众筹最多200人参与的标准计算，平均每个投资者投资的金额仅有1000余元，远远不及“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币”的要求。《管理办法》出台也让不少股权众筹平台变得纠结和不安，现在大部分股权众筹平台都还处于早期发展阶段，整体交易规模不大，盈利能力并不强，很多平台虽看好股权众筹与互联网、大众投资者结合所拥有的广阔空间，但现在的监管形势让大家对未来的发展方向开始摇摆。

金杜律师事务所合伙人张宁表示，目前股权众筹还没有形成既定的模式，要监管机构出台规则确实有点早，他呼吁管理办法可以适当再延缓一些，先通过行业协会推进股权众筹的自律，建立一些良好的市场操作管理。即类似北京在P2P方面的做法，成立了行业自律协会。

经济观察报记者从一位接近监管层的人士处了解到，由于业界意见颇大，证券业协会近期还将组织股权众筹业界的交流，而目前的《监管办法》不排除大修的可能。

券商成赢家？

不过，并不是所有关注股权众筹者都对监管新规持有异议，首当其冲的便是证券公司。《监管规定》倒为证券公司进入股权众筹领域铺开了一条阳光大道。《管理办法》规定，证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备即可。“之前大家没有太多的交流去了解券商对股权众筹的想法，这次《监管办法》的制度框架本身就是走‘高大上’路线，证券公司现有的资源体系能够非常容易满足这些监管条件，若是沿袭‘全民天使’的模式券商的优势并不明显，但若是‘高大上’的路线，券商优势就非常明显，如果按照征求意见稿的制度推进，券商是最大的获益者。”上述深圳股权众筹平台负责人称。

然而，在当前的股权众筹的实践中几乎看不到券商的身影，但券商并非对股权众筹不感兴趣。在上一次证券业协会组织召开的股权众筹研讨会上，便出现了数家券商老总的身影，但他们几乎没有过多的发言。这些券商有可能会成为开展股权众筹业务的先行者。

因为，对于券商而言，股权众筹在一定程度上突破了场外市场发展的瓶颈，可有效弥补新三板、四板市场的线下短板。由于股权众筹属于创新类业务，券商在股权众筹领域的低调正是因为在等待监管层的“尚方宝剑”。

国泰君安首席经济学家林采宜与王丽妍近日撰写的研究报告《私募股权众筹融资管理办法给券商带来的业务机遇》指出，《管理办法》实际上将股权众筹融资业务默认为券商的常规业务，作为基于互联网平台的私募业务，股权众筹融资业务将给券商带来新的发展机遇。“股权众筹业务对证券公司价值巨大，是应对互联网金融对于投行业务冲击的重要手段，也可以成为新的利润增长点，促进券商收入结构进一步多元化，提升客户的黏性。”林采宜认为。

若是按照当前《管理办法》对股权众筹合格投资者的监管要求，券商众多的高净值客户，还可以搭配信托、资管计划等来丰富投资人资源，这更是其他股权众筹平台望尘莫及的。据悉，包括国泰君安、德邦证券在内的多家证券公司都在密切关注股权众筹监管动态，对股权众筹跃跃欲试。

不过，“券商有优势并不意味着券商一定最适合这个业务，对券商来说这是性价比不高的业务，让券商营业部的人去找这种融资金额只有百万元左右的早期项目，他们不会有这种积极性，主要是从培育客户、丰富业务线等角度有一定意义，通过和外部专门的股权众筹平台来合作也是一个可选项。”上述深圳股权众筹平台负责人称。

天使街联合创始人刘思宇预计券商不会进来，因为成本太高。“券商可能不会干这些‘脏活、累活’”。