都上市了，万达恒大哪家强？

王健林和当年的许家印一样，公司依然保持高速发展，但资金周转速度已经放慢，对资金的渴求程度自然也就加大

尽管首日破发，万达这家中国最大的商业地产业主及运营商终于在2014年尾声迎来了上市。早在2003年做第一代万达广场时，万达创始人王健林就希望推动公司海外上市；2006年，由于低租金水平难以达到机构投资者和香港证监会的要求，万达与麦格理(Macquarie Bank)基金合作申请的REITs上市终止；2007年万达准备在A股IPO，后因为2008年金融危机，房地产企业在A股被卡；2010年，证监会受理万达上市计划，因楼市调控导致房企融资渠道全面收紧，万达上市计划一直处于“初审中”。2014年7月，万达自动终止A股上市计划，转向港交所。2014年12月23日，万达商业地产在香港挂牌上市，王健林希望的“解决长期融资管道”得以实现。

万达一波三折的上市历程令人联想到另一家房地产开发商：恒大。两家公司都以高速发展、强执行力而著称。同样以住宅地产发夹家的恒大地产于2009年11月5日在香港挂牌上市，发行价每股3.5港元。，近60亿港元的集资额较计划募资的103.6亿港元至165.76亿港元同样有较大幅度缩水。恒大创始人许家印当时说：“恒大股的上市定价太便宜，自己都感到‘很心痛’”。 不过，在上市当日，恒大的股价涨幅高达34.29％，收盘价达到了4.7港元。

2008年3月恒大路演期间，发端于珠三角的房价降价之风开始席卷全国，以万科降价为标志，中国楼市开始量价齐跌；恒大三天的招股时间中有两天，香港恒生指数单日下跌超过1000点；与此同时，美国第五大投行贝尔斯登（Bear Stearns Cos）轰然倒下。

2008年3月20日，恒大宣布上市中止。2009年6月，恒大重启上市。许家印这一次有惊无险——路演第一周，由于IPO市场转冷，香港主流基金无一下单；更早之前，华南城、恒盛地产在香港上市第一天就面临“破发”（股票发行上市当日就跌破发行价）尴尬局面。

万达此次上市面临的宏观环境同样不乐观。根据标准普尔12月发布的报告，今年前10个月中国房地产销量同比跌10%，即使11月至12月份的市道回暖，2014年全年销售量料仍下滑5%。标准普尔预期明年中国楼价将跌5%，销量不会有明显增长，这会对房地产开发商的现金流及负债造成负面影响。瑞银证券的报告也指出，中国房地产下滑仍将拖累2015年GDP增速进一步放缓至6.8%、2016年放缓至6.5%。

在房地产行业，恒大和万达常常被放在一起谈论。2014年，中国房地产研究会、中国房地产业协会与中国房地产测评中心评出的“2014年中国房地产企业开发十强”中，恒大位列第二，万达第三；相比其他住宅地产开发商，万达和恒大都进入商业地产领域，万达已有四代万达广场产品，恒大有恒大酒店并开始加速建设恒大广场；更重要的是，恒大和万达都具有标准化产品快速扩张和高负债率的特点。

许家印曾公开表示，恒大的优势是恒大的执行力与速度，即从拿地到销售花费6至8个月。2007年，即恒大计划上市前一年，恒大土地储备较2006年增长9倍，高达4580万平方米，其在19个城市拥有了33个房产项目，是当时房企老大万科的近两倍。这背后是恒大在通过举债模式将土地规模迅速扩大。当时的招股书显示，恒大上市后的融资将主要用于清欠债务，其中53.6%用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1%用于部份偿还瑞信借取结构担保贷款。而万达广场从拿地到开业花费“18个月”的节奏同样为人所熟知，此次募资的288亿港元(37亿美元)将主要用于国内10座购物中心的建设开发。

这两位曾短暂位列中国首富的房地产大佬仍在增强他们的土地储备。截至2014年6月30日，万达商业地产持有物业总面积达9350万平米（建筑规划面积）；截至2013年末，恒大分布于147个城市的291个项目土地储备达1.51亿平方米。相比其他房企，万达和恒大的优势是拿地成本低。根据招股书，截止2009年9月30日，恒大地产平均土地成本为445元/平方米；万达的这个数字是949元/平方米。然而，资本市场不会忽略的是，土地成本优势并未提升恒大地产的毛利率。根据招股书信息，2009年恒大地产销售毛利率为33.4%，与2008年同期的37.2%相比有所下滑。万达的这一数字更为明显，销售毛利率从2012年的50.6%下降到了2014年上半年的39.1%。

根据彭博终端对王健林的资产分析，悲观前景中包括“未公开的个人债务”和“公司或持有比可比对手更多的债务”。相比恒大招股书中解决融资的说法，万达这次显得有些遮遮掩掩，尽管他们在上市时显现的问题差不多。恒大地产当时的资产负债率为75.2%，万达商业地产的这个数字为87.8%。同为H股的中海地产和世茂房地产分别是有13.2%和32%的净负债率。另一方面，自2011年以来，万达新增银行贷款逐年递增，2011、2012、2013和2014年上半年分别为394.78亿元，574.7亿元，807.45亿元和614.97亿元——换句话说，万达是在依靠银行借款支撑现在的运营和业务。

不难理解资本市场这次为何没有蜂拥而上。5年过去，中国楼市回暖仍不理想，快速扩张模式依然令人心存犹疑，这些都会影响投资者对万达的估值和判定。王健林和当年的许家印一样，公司依然保持高速发展，但资金周转速度已经放慢，对资金的渴求程度自然也加大。

上市后的恒大于2010年开始通过收购写字楼进入商业地产。而早在2007年，恒大集团就成立恒大酒店管理集团，计划建设恒大自有品牌的五星级酒店，选址也将紧靠恒大地产项目的布局。目前恒大有9个酒店，6个位于非省会城市。2 2011年，恒大在辽宁抚顺兴建了首个“恒大广场”。此后许家印成立恒大商业集团，计划建设地标商业综合体、城市商业综合体、社区商业中心等三大产品。

许家印在今年4月的公开讲话中说，希望未来的恒大商业帝国是“万达广场升级版”。万达广场因拥有万达百货、万达影院、大歌星等自有品牌，许家印将其视为万达广场能够快速复制的重要因素。恒大广场的架构中也设立了包括百货、院线、超市和儿童游艺等四个板块的自有品牌。

但王健林已经不希望他的第四代万达城是简单的“万达广场升级版”了。他计划中的万达城不再是标准化快速复制的产品，而是“融入当地文化及地域特色”——例如武汉中央文化区有汉秀表演，而西双版纳和桂林的万达城有当地独特的项目。“别的开发商也在逐渐影响万达，万达除了快就是标准，说白了就是没什么特点，现在也开始做一些设计，尽量每个地方不一样。”商业地产咨询机构睿意德高级董事王玉珂在接受《商业周刊/中文版》采访时说。

这正是恒大、万达之类的民营企业做商业地产和中粮、华润等央企的差异所在。后者背靠母公司的资本运作，融资渠道更为通畅。“类似华润、中粮，太古这些企业背后有一个强大的上市融资集团，一般能够以比较低的资金成本投入到商业地产项目的开发运作上去。”商业地产咨询机构世方地产总经理李仁斌在接受《商业周刊/中文版》采访时表示。央企操作风格也更加稳健。华润置地北京大区总经理蒋智生在接受媒体访问时曾表示，华润置地明确提出要求，“万象城从拿地到开工，周期控制在36个月内。”1999年华润规划第一个商业地产项目深圳万象城，2004年这家购物中心才开业。

但在万达和恒大的影响下，大家都提速了。华润置地2013年年报显示，未来4年内新增落成的商业地产项目为18个（过去16年落成10个），中粮置地官网显示公司计划在2015年前开业30家大悦城城市综合体项目（2007年至今开业5家）。

王健林面临的竞争不仅是数量——过去青睐北上广深的央企现在也开始在三四线城市圈地了（比如华润的余姚五彩城、中粮的烟台大悦城），而后者恰恰是万达的主战场。2012年4月他在清华大学讲演时表示：“没有任何一家公司，包括央企在内，能有机会在万达进入的领域成为第一。”而要想实现这句话，万达对资金的迫切需求不言而喻。“如果华润和中粮是用商业运营增值的方式做商业地产，执行成本以5%计算，回报率可能是8%-9%就能收回成本；但是万达很可能执行成本就接近90%，需要更快的资金回报来支撑它的扩张。”李仁斌说。

撰文:施钰涵

编辑:张娅