牛市恐怕已接近尾声

　　进入12月以来，因为信贷的加速扩张、资本的外流、以及监管层对金融加杠杆的担忧，堰塞湖里的流动性已经开始趋紧，从而引发了各期限利率的明显回升。由于近期股市的大幅上扬是建立在宽松流动性预期之上的“流动性牛”，堰塞湖的泄洪意味着股市上涨的“强弩”已接近其末端。

牛市恐怕已接近尾声。

　　今年下半年，金融市场里的流动性“堰塞湖”支撑了金融资产价格的上涨。这段时间里，一方面，宽松货币政策给银行间市场带来了充裕的流动性。仅今年9、10两月，央行就通过MLF向市场投放了7695亿元的基础货币。

　　但另一方面，货币政策定向宽松导向与实体经济融资需求之间不匹配，导致银行间市场到实体经济的流动性传导路径不畅。今年7到11月这五个月里，社会融资总量的增量只有去年同期的70%，少增了约1.7万亿元。这样一来，大量的流动性淤积在银行间市场，成为推高金融资产价格的主要推手。

　　于是，金融市场“不差钱”和实体经济“融资难”同时出现，金融资产价格走牛和实体经济走弱同时发生。在今年下半年里，上证综指已经上涨超过50%。而债券市场虽然在近期有所调整，10年期国债收益率也相比2季度末有超过30个基点的降幅。

　　堰塞湖泄洪引发债市调整

　　但堰塞湖中流动性已开始趋紧，导致利率回升。进入12月，银行间市场内各期限利率全线上扬。12月19日，7天回购利率一举攀升到了6%以上，创下了今年春节之后的新高。而更反映短期资金价格中枢水平的3月期SHIBOR，目前也冲高至接近5%的水平，比11月末高出80多基点。收益率曲线的长端也同期上移。10年期国债收益率已回到了3.7%以上，相比上月月末水平上升了约20个基点(图1)。利率上升的主要原因有三。

图1. 长短期利率在过去一个月明显反弹。

　　第一、银行信贷加速扩张，堰塞湖向实体经济的泄洪加快。本月上旬，有媒体报道央行正在刺激信贷投放，力图将今年全年新增信贷引导至10万亿元的水平(根据今年前10个月信贷发放的进度，全年信贷总量应该在9.6万亿左右)。12月12日发布的11月信贷数字证实了媒体报道的真实性——11月信贷增长8527亿元，比市场预测均值高出约2千亿。由此可见，信贷已经进入了加速增长期。央行正在通过扩大信贷投放来缓解实体经济“融资难”问题。这样一来，淤积在银行间市场的流动性将加速向实体经济泄洪。

　　第二、资本流出压力加大，堰塞湖湖水向国外分流。今年11月以来，随着石油价格的大幅下滑，包括俄罗斯在内的石油输出国经济前景急剧恶化，货币大幅贬值。这从两方面加大了我国资本外流、汇率贬值的压力。

　　其一，石油输出国货币贬值推升了美元汇率，带动人民币走强。这自然会给人民币带来对美元的贬值压力，加大人民币的贬值预期。其二，俄罗斯等国经济动荡降低了全球风险偏好，引发资金从包括中国在内的新兴市场国家撤出。进入12月以来，人民币在即期与远期市场上均表现出明显的贬值压力，表明我国资本流出的压力正在加大(图2)。随着资本的流出，国内金融市场也会相应紧缩。

图2.人民币对美元汇率近期明显贬值。

　　第三、出于对金融加杠杆的担忧，监管层在有意识地控制堰塞湖水位。在讨论流动性时，随时需要注意央行的态度。因为即使有信贷投放加速，以及资本外流给金融市场带来的紧缩效应，央行仍然可以通过对冲政策来保持利率的稳定。

　　但事实是，在利率水平明显上升的过程中，央行只是采用SLO、MLF等短期工具向市场释放了资金，却并未全面降准。相信这很大程度上是缘于央行对金融加杠杆的担忧。从今年3季度以来，股票市场的融资余额快速攀升，表明股市的增量资金中有不少来自金融加杠杆(图3)。从散见于媒体的报道可以看出，监管层对金融加杠杆的行为持有相当谨慎的态度。因此，近期银行间市场资金面的趋紧恐怕在一定程度上也是央行有意放任所致。

图3.股市融资余额在今年下半年快速攀升。

　　堰塞湖泄洪是大势所趋，银行间资金面将进入“更紧平衡”状态。出于稳定增长，缓解实体经济融资难的需要，信贷投放加速增长的态势将会延续一段时间。而进入明年1季度，年初信贷迅速增长的状况预计也会重演。而另一方面，央行恐怕也会在控金融加杠杆的考虑之下，适当收紧银行间市场资金面。因此，相信金融市场的资金面平衡会向更紧方向移动，债券市场将持续受到资金紧张的影响。

　　股市强弩近末

　　从11月22日央行降息到现在的这一个月里，股市大幅走牛，上证综指上涨26.7%(图4)。在大幅上涨之后，股市与实体经济增长的背离进一步加大。历史上与上证综指有极高相关性的汇丰PMI，在最近与股指走势拉开了更大的裂口——PMI向下，股指向上(图5)。

图4.上证综指在降息后大幅走强。

图5.上证综指与汇丰PMI走势在近期明显背离。

　　从近期股市的风格来看，这是一个“流动性牛”无疑。与股指大幅上扬同样引人注目的，是股市中相当极端的风格。在最近一个月，低价股涨幅大幅超越中价股和高价股(图6)。同时，大盘股也相对中盘和小盘股获得了极大的超额收益。股市上涨的板块分布也相当集中。

图6. 高价与中价股相对低价股的超额收益在近期显著走低。

　　金融板块(尤其是其中的非银金融板块)成了最大的赢家(图7)。金融板块也相应的成为推动股市上扬的最主要发动机——在最近一个月上证综指的涨幅中，21%由市值占比仅6%的非银金融板块贡献，39%由市值占比20%的银行板块贡献。这种低价大盘股走强、券商银行领涨的市场格局表明，流动性的宽松预期是推动市场上涨的最主要因素。

图7. 非银金融股票(主要是券商股)在近期大幅跑赢大市。

　　在流动性堰塞湖泄洪的背景下，股市上涨的“强弩”已经接近其末端。债券市场已经感受到了流动性收紧带来的负面影响，收益率已明显上行。股市则暂时还享受着货币政策放松预期的驱动，并未像债市那样灵敏地对流动性变化做出反应。

　　不过，正如前文所论述的，银行间市场恐怕已经进入了“更紧平衡”的状态。而出于对金融加杠杆的警惕，货币政策接下来的放松也更可能以刺激信贷这种给堰塞湖“泄洪”的方式推进。从这个角度来说，股票牛市恐怕已接近尾声。