卢布大贬值，中国救不救？

　　导读

　　如果救，数百亿美元的救助成本未来能否收回尚且不谈，杯水车薪能否发挥救助效果也值得考量。如果不救，金砖合作的积极性将会大打折扣，短期内甚至会搁浅停滞，而未来从冷却到重启的过程将可能是困难而又漫长的。救或不救，成了摆在中国面前的两难选择。

　　12月15日，俄罗斯卢布对美元汇率盘中曾突破67卢布/美元关口，暴跌幅度超过15%。莫斯科外汇交易中心甚至还突然以超过交易所设定的风险管理控制线为由，宣布当日报价超过64.45的成交全部作废。在汇率暴跌的情况下，此举更加引发了投资者的情绪恐慌。今年以来，卢比已累计贬值了44%（图1）。

　　紧接着，俄罗斯央行宣布大幅加息，为了防止卢布进一步贬值和应对国内通货膨胀，将关键利率上调650个基点至17%。那么，俄罗斯央行这次加息能否发挥作用呢？卢布是否还会继续持续贬值趋势？在正常情况下，600个基点的加息绝对是超大力度的，市场应当会做出反应。遗憾的是，当前可能恰恰不在正常情况下。

　　图1：俄罗斯卢布兑美元汇率走势 数据来源：Wind

　　首先，下半年以来国际原油价格持续下跌；11月27日之后，由于石油输出国组织（OPEC）会议决定将维持3000万桶/日的配额上限、不减产，油价更是加速下跌，超出了市场之前的预料。截至12月15日，布伦特原油和WTI原油现货价格分别跌至61美元/桶和55.54美元/桶，比今年六月份的年中高点下跌几近一半，到达5年最低点（图2）。

　　近日，沙特石油部长再次重申不会减产。其战略意图在于通过维持产量放任油价下跌，一方面维护自身市场份额，同时试图挤出新的市场进入者——美国的页岩油气企业。应当说，沙特实现这一战略目标的机会并不小，毕竟美国大部分页岩油企业的盈亏平衡线在60美元-90美元之间，而沙特部分油企的生产成本甚至低于10美元。

　　这一战略从长期来看不论对OPEC国家还是对俄罗斯都是好的，但在短期却有成本。而且对于俄罗斯、委内瑞拉等国家而言，这一短期成本很可能是难以承受之重。

　　图2：WTI和布伦特油价 数据来源：Wind

　　第二，乌克兰危机之后，美欧等西方国家对俄罗斯进行了经济制裁。近日，美国国会已通过法案，决定对俄罗斯发起新一轮制裁。尽管奥巴马总统曾表示不一定会签署该制裁法案，德国总理默克尔也表示即将召开的欧盟峰会上不会决定对俄罗斯的新制裁措施；但其本意在于希望俄罗斯也能够做出让步，而非单边承诺不施加制裁。实际的情况是，俄罗斯和美欧之间关于乌克兰问题的对抗还远未结束，随时都有升级的可能。

　　第三，美国经济复苏趋稳，退出量化宽松（QE）之后美联储的货币政策将逐步恢复正常化。目前市场的预期是美联储将于2015年第二季度之前加息。如果美国经济复苏趋势和加息预期得到进一步确认，这对于国际原油价格和卢布而言，就又多了一层负面影响。

　　事实上，从今年年初开始俄罗斯央行已六次加息。最近的一次是12月11日，加息100个基点。除了加息外，俄罗斯还动用了超过800亿美元外汇储备在外汇市场上进行直接干预。但国内物价数据和国际金融市场汇价的走势都表明，这些政策举措对于遏制通货膨胀和卢布贬值都收效甚微。卢布汇率继续贬值，通货膨胀继续上升。

　　因为在上述三层因素的综合作用下，货币政策几乎是失效的，俄罗斯央行基本上也只能扮演“裱糊匠”的作用，无法对实体经济和国际金融市场有根本性的影响。根据世界银行的估计，要使得俄罗斯经济避免衰退，2015年平均国际油价需要在85美元/桶之上。现在看来，这种情况发生的概率极小。

　　那么，卢布贬值和俄罗斯经济恶化对中国经济有什么影响呢？这可能是中国企业和政策当局最为关心的问题。

　　短期内，油价下跌和卢布贬值会使得俄罗斯在经济上更加依赖中国，西方世界的制裁使得俄罗斯在政治和外交上更加依赖中国，中国可以从中获益。另外，卢布贬值会负面影响中国对俄罗斯的出口，但考虑到对俄出口占总出口的份额很小，这一渠道的影响并不显著。

　　笔者认为，如果俄罗斯经济进一步恶化，中国面临的最棘手问题在于：是否要伸出援助之手？由于原油价格下跌和国际制裁的双重压力，俄罗斯经济受到重创，卢布大幅贬值，资本外流和通货膨胀的风险加大。俄罗斯现在亟需外部支援。而当前国际政治经济格局下，最可能也最有能力伸出援手的就是中国。

　　“金砖国家应急储备安排”刚刚建成不久，中国和俄罗斯之间也签署其他的货币互换协议，那么一旦俄罗斯提出请求，希望通过金砖国家应急储备安排活其他方式得到救援。中国救还是不救？——如果救，数百亿美元的的救助成本未来能否收回尚且不谈，杯水车薪能否发挥救助效果也值得考量。

　　如果不救，金砖合作的积极性将会大打折扣，短期内甚至会搁浅停滞，而未来从冷却到重启的过程将可能是困难而又漫长的。救或不救，成了摆在中国面前的两难选择。

　　作者：冯明

　　来源：新浪专栏