高善文重塑“牛市逻辑”：市场上涨，根本原因是均值回归

    越是在市场走势最焦灼时，券商王牌经济学家的观点越显得重要。

    上证指数在经历约600点单边大涨之后，目前在3000点附近震荡，市场尤其关注本轮牛市的内在逻辑与未来走向。12月16日上午8点半，深圳福田香格里拉的二楼宴会厅门口，已站满了等待安信证券首席经济学家高善文演讲的机构投资者。据安信证券统计，当日与会者大约2000人。“市场上涨的根本原因是均值回归，而不是无风险利率和风险利率的下降。现在看这一均值回归过程已经结束，后续盈利的改善将会支持股市继续上涨。”12月16日，安信证券2015年度投资策略会上，高善文抛出了自己的独特观点，让资本市场重新思考本轮牛市基础。

    高博对于经济基本面的判断偏乐观——经济基本面的深处正在发生一些转折性变化，有一系列的数据清楚的表明，从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应链的调整和收缩的速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。

    会后，高善文策略会观点纪要在投资圈的微信朋友圈中疯转。某QFII基金经理当日对21世纪经济报道记者表示，在市场方向不明的时候，高善文的观点还是很值得一听，“他总有不一样的东西”。

否认无风险利率和风险溢价的下降

    此前，市场对本轮牛市原因较为一致的看法，是市场无风险利率和风险溢价的下降。但高善文并不认可由于市场无风险利率和风险溢价的下降导致目前市场上涨这一解释。

   高善文更多从流动性状况分析，利用自己2006年提出的资产重估理论指出，市场上涨的根本原因是均值回归，而不是无风险利率和风险利率的下降。

   据其观察，从债券市场风险溢价来看，2013年底以来，风险溢价或者是横着走，或者是上升，并没有下降的证据。从信贷市场看（股票市场两拨人——企业和企业主，衡量其资金成本的恰当指标是信贷利率），在其他的几轮牛市中，都能看到信贷市场的利率下降，但是这次并没有。再看个人住房按揭市场利率（利率违约率很低，基本可看做是信贷市场的无风险利率）也是上升的。

    对于中国的散户而言，衡量无风险利率的指标是理财产品收益率。而银行理财的预期收益率，近期中枢水平比2013年还要高，看不到下降的合理证据。银行保本型理财产品等的利率下降则发生在上半年，但其下降后的利率也比去年高得多。

   “在零售端市场上无风险利率下降的证据是极其模糊的，我们要么根本看不到下降，要么这个下降主要发生在上半年。并且放在历史的背景上来看，下降以后的利率也比去年的利率要高得多。”高善文称，总结完大类资产的证据之后，“风险溢价在下降”并未看到，而是看到风险溢价都在上升。

    高善文称，在对于资金需求出现很大下降的背景下，市场上利率都在上升，信贷市场利率在上升，理财市场利率在上升，债券市场的利率底部仍然比去年更高，要把这一问题和现象记在心间，因为这是理解一系列问题的关键。

总供给收缩速度比总需求更快

    善于宏观分析的高善文给出他对于宏观经济的判断——经济基本面的深处正在发生一些转折性变化。

   “有一系列的数据清楚的表明，从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应链的调整和收缩的速度要更快。”高善文表示，由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年的时间之内不太可能发生逆转。

    高善文称，从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向，甚至包括出口的活动观察，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年的情况相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，在盈利和基本面的趋势上，它支持了市场的上涨和回暖。

    若是如此，基本面的改善在2013年就开始了，为何市场一直到2014年下半年才开始上涨呢？

    高善文讲了一个故事——坐在飞机上观察太平洋，如果把一个小行星扔到太平洋里，海平面会上升，但不是所有的位置同时上升，而是会有一波一波的浪潮，每次浪潮都比最终的水平面上升的高度高很多。

   “在中国的金融体系之中，去年的钱荒就是投向太平洋的一颗小行星。”高善文认为，监管层对同业业务和影子银行体系的清理，造成影子银行体系信用供应的急剧收缩，整个金融体系信用收缩推高所有资产的利率水平。

    这是资金需求出现很大下降的背景下，市场上利率却上升的内在逻辑。钱荒造成三波冲击波，第一波冲击波将发生在债券市场，第二波在股票市场，第三波在房地产、实体经济以及信贷市场，这三个冲击波并非同样的速度在推高。

   问题的关键就变成了，钱荒冲击波的抑制作用何时消失。

   高善文分析，在债券市场可以看到利率从去年6月份起来，浪潮的顶峰在11月份，过了顶峰开始回落，现在开始稳定。但在信用需求向下的背景下，这一稳态的水平比钱荒之前的水平更高。第二个冲击波发生在股票市场，从去年6、7月份开始，这一冲击波的高峰出现在今年6、7月份，到约8月份随着抑制作用消失，市场开始上涨。由此市场要恢复到原来的趋势当中，原来的趋势就是2013年的基本面改善决定的上涨趋势。

    高善文表示，股票市场均值回归的回摆过程目前可能已经结束。在未来，市场的上涨将更多的依赖于基本面的改善。

   “未来一个是盈利的改善，一个是流动性。流动性的改善可以预期，但是影响程度不宜估计那么高，基本面的改善可以预期，但是需要未来逐步的数据做实。站在现在静态的来看，市场也许对基本面的因素有一些轻微的透支。”高善文称，按照“三级火箭”观点，二级火箭的力量目前很可能还没有完全耗竭，他个人认为二级火箭的区间就是2009年以来的上证指数箱体，即是在3500与2500之间。