经济跌跌不休，股市为何节节上涨？

经济总需求的下降反而从流动性和企业盈利两个维度支撑了市场的上涨。

12月的汇丰PMI初值毫不意外的又低于了预期，仅为49.5，创下了7个月的新低。从分项数据来看，除了出口订单以外，其他分项均乏善可陈。新订单加速回落显示国内总需求寒意依旧，基建投资的力度抵补了房地产和制造业投资下行的压力；总需求回落制约企业生产和资本开支的意愿，生产和购进价格指数均回落。

然而在汇丰PMI初值萎靡的背后却是股票市场的狂热，沪指大涨68点收于3021点，涨幅为2.3%。

其实自今年三季度以来，经济一直跌跌不休，股市却节节上涨。拿工业品价格举例来说，过去的上证指数与工业品价格走势有一个明显的正相关关系，显示出股市和经济总需求还是有一定的正相关性，但这种正相关关系从今年三季度起却出现了长达半年的背离，这是过去从未出现过的新现象。

经济一直跌跌不休是由其产能大周期决定的。过去，由于地方政府缺乏有效预算约束、房地产处于长景气区间，相伴而生的是重工业产能野蛮扩张，在盈利和预算软约束的制度驱使下，实体企业有很强的资本开支意愿。

然而，在新常态下，财税改革和反腐纠偏地方政府的投资冲动、人口结构老龄化、婚龄人口见顶和过剩供给压制房地产新开工，重工业产能由不足转向过剩再转向去产能。漫长的去产能和新经济增长点的青黄不接抑制企业资本开支，如果缺乏中央稳增长的增量改善，经济总需求下降是必然趋势。

但经济总需求下降对市场而言并非噩梦，投资应摒弃唯GDP的旧思路，不应过于担忧投资减速。事实上，经济总需求的下降反而从流动性和企业盈利两个维度支撑了市场的上涨。

我们在过去的报告中曾系统性梳理过流动性对市场上行的支撑，地方、开发商和产能过剩企业无效资本开支被抑制，其资金需求萎缩是本轮市场飓风的暴风眼。

首先，资本开支收缩给实体带来了通缩压力，为央行货币政策宽松打开了空间，尽管近期市场的强势延缓了货币宽松的时间，但在实体经济下行的高压下，这种宽松只会迟到但不会缺席；

其次，经济下行导致金融机构风险偏好严重收缩，央行释放的流动性无法依赖银行投入到实体，货币传导机制受阻，金融实体流动性冷热不均，但却通过融资抵押和伞形信托等方式为二级市场提供了增量资金；

最后，资本开支意愿下降实现了居民部门的资产重配，无风险收益率下行和刚性兑付被打破使得过去沉积于房地产开工和地方基建的资金在两融和伞形信托加杠杆的煽风点火下涌入股市。

经济总需求收缩，企业盈利却能支撑市场上涨，看似不合理的背后其实也存在着合理的因素。当全社会总需求处于扩张区间，供不应求使得企业利润上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能，此时的企业经营目标是盈利最大化。

但是，当全社会总需求回落而企业过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业债务堆积和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，收入端的压力会使得企业致力于成本最小化。因此，在这个过程中，只要收入端不出现剧烈的下行，企业对成本端的压缩和控制还是能够支撑企业盈利。

中央潜在加杠杆的能力和中国“走出去”战略可以支撑企业收入端不出现剧烈下行。目前中国经济杠杆更多的是结构性问题，非金融企业杠杆率近120%，远高于90%的国际警戒线，地方政府杠杆率增速过快，但中央政府的杠杆率不到30%，有很大加杠杆的空间，未来中央政府主导的高铁、核电、机场等基建投资项目将是稳增长的主力军。

此外，伴随着中国“走出去”战略大力推进，利用国外对基础设施的需求缓解国内行业的产能过剩，未来企业的资本开支可能不在国内，经济总需求虽然下降，但企业利润却不一定会下降。

全社会总需求的渐进收缩给企业利用成本端的压缩提高盈利创造了空间，具体来说，企业可以通过降低采购成本、削减营运成本、控制库存成本和降低财务费用等措施压缩成本。以产能过剩最为严峻的钢铁企业为例，由于铁矿石投资决策滞后于钢铁，钢铁行业资本开支力度最大的时候矿石才刚开始扩产能，钢厂和矿石产能扩张周期错配使得钢厂面临越来越有利的低成本输入。

尽管钢厂已面临越来越弱的房地产和基建越的需求，但在采购成本的大幅度下降以及主动库存去化的推动下，钢铁行业的利润仍有望创三年新高。

当前制约企业成本端下降的是企业财务费用高企，企业融资难、融资贵的症结并无好转，实际利率高企继续蚕食着企业的盈利，这也预示着未来货币政策依旧会保持宽松基调压制企业高企的资金成本，而资产证券化大力推进将通过增强信贷类资产的流动性，使宽松的货币政策更好地作用于信贷资产利率上。

因此，当前的货币宽松并非是重走旧增长模式的老路，致力于化解存量债务风险并非带动增量债务，在房地产库存高企、反腐和地方官员债务考核约束的高压下，无论是货币宽松-房地产销售好转-房地产投资上升还是货币宽松-预算软约束部门融资扩张-基建投资扩张的传导机制均正在失效。

因此，等经济变“好”的时候股市反而可能变“坏”。以房地产和地方基建投资为代表的旧增长模式反弹会对央行货币政策构成紧约束。紧货币和实体信用饥渴消耗基础货币推升无风险利率，居民资产配置行为会从权益折返至信贷类资产。

此外，在产能过剩沉疴难愈、劳动力供给和财务费用的紧约束下，全社会的总需求扩张还真不一定能改善企业的盈利。

作者：管清友

来源：民生宏观报告